米國では規(guī)制緩和に著手か

不動産証券化は、保有する不動産を有効活用して資金の調達および運用を図る金融手法です。近年は、新たに不動産物件を購入して証券化するケースが増え、不動産証券化それ自體がビジネス化するなど、裾野が広がっています。
米國では、雇用拡大のため経済活動の規(guī)制緩和を目指す新政権が不動産市場の活性化のための規(guī)制緩和に著手するのではないか、との期待が広がっているようです。

報道によれば、金融に対する規(guī)制が緩和されれば金融商品の一つである証券化商品に対する規(guī)制が緩和され、不動産証券化市場が拡大するのではないか、との観測が出ています。具體的には、2010年に作られた金融規(guī)制改革法である「ドッド＝フランク法」の中の「リスクリテンション規(guī)制」の発効を延期することで規(guī)制を緩和しようとするものです。少し遠回りしますが、説明しましょう。

リスクリテンション規(guī)制とドッド?フランク法

リスクリテンション規(guī)制とは、どういうものでしょうか？リテンションは保持、保有すること。この場合のリスクは、ビルなどの商業(yè)用不動産や住宅ローン債権など、証券化の裏付け資産（擔保）になっている原債権の信用リスクを指します。信用リスクを保持する規(guī)制、という解釈になりますが、これでもよくわかりません。
不動産は地価が変動し、テナントビルは好不況などで入居率が上下して賃料収入に影響が出るので、不動産証券化商品の価値も変化します。住宅ローン債権を擔保とした住宅ローン擔保証券は不動産価格に左右されます。証券化商品における、こうした不安定要素が信用リスクです。証券化する主體者（オリジネーターやSPC）は、このリスクを一定の割合で保有しなさい、というのがリスクリテンション規(guī)制です。
具體的な方法として、オリジネーターやSPCが証券化商品の裏付け資産を5％程度保有すること、または同等の準備金を用意します。「責任なリスクの移転と過度の証券化を防止しようとする狙い」（金融業(yè)界関係者）との指摘があります。

これは、2008年に起きたリーマン?ショックと大いに関係があります。サブプライムローンは低所得者（サブプライム）向けの住宅ローンで、これを原債権にした住宅抵當証券（ABS）をファンドにして小口化した金融商品は、格付け機関の格付けで一層細分化されて複雑なABSができあがりました。最終的には原債権の価値を保証するプレーヤーの所在が不明になるほど複雑怪奇な金融商品がいくつもできて、それが転々と多くの顧客の手に渡り、気が付いたときは、これらの証券化商品は紙切れになってしまいました。この悲劇を繰り返さないために、証券化商品をプランニングした者もリスクを負うようにしたのです。
リスクリテンション規(guī)制を盛り込んだドッド＝フランク法は、リーマン?ショックを教訓とした金融規(guī)制で、2011年に発効しています。同法は消費者保護の観點から、リスクの高い金融商品（証券化商品）のリスク規(guī)制を定めたほか、銀行などの経営を監(jiān)視する機関を設けるなど金融の健全性を重視するものになっています。

信用リスクを取れば証券化商品のコストが上がる

なぜ、不動産業(yè)界の人々が金融規(guī)制の緩和を望んでいるのでしょうか。信用リスクの保持（リスクリテンション）は販売コストが上昇し、リスクリテンション規(guī)制を受ける業(yè)者には、証券化の主體者であるオリジネーターやSPCが含まれる可能性があるからです。
証券化においてリスクを取ることになれば、その分の販売コストは証券化商品の配當や利回りに転嫁せざるを得ず、結果的に投資家の利益を損ないかねません。そうなると証券化商品は販売不振に陥り、米國の不動産業(yè)界としては困った狀況に直面すると考えているからです。こうした事態(tài)を回避するために、米國內の金融業(yè)界および不動産業(yè)界関係者は金融規(guī)制の緩和に注目しているのです。

DF法は、撤廃困難な21世紀の金融「大法」

ドッド＝フランク（DF）法の撤廃は、現実的には厳しいのではないかとの意見が少なくありません。同法は、1933年の世界大恐慌の反省から生まれ、銀行と証券の分離をうたったグラス?スティーガル（GS）法以來の金融「大法」だからです。日本でいえば日銀にあたる、米連邦準備理事會（FRB）のイエレン議長も、「ドッド＝フランク法によって、金融システムは、より安全で健全になった」と撤廃に反対しています。
GS法は銀証分離の業(yè)者法で、日本流に解釈すれば、大事な預金を金融機関の勧誘などでリスク投資に回さないためにできた法律。DF法は、複雑怪奇で難解な金融商品のリスクに警鐘を鳴らし、銀行に強固な経営健全性を求めた消費者保護的な法律。金融機関の経営健全性については、米國の影響力は強いですが、それだけで世界基準が決まることはありません。世界の潮流は金融システムの安定化。それを前面に打ち出したDF法の撤廃はあり得ないでしょう。ただし、部分的な規(guī)制緩和はあるかもしれません。

米國の規(guī)制緩和は、日本の不動産証券化に影響を與えるか？

リスクリテンション規(guī)制は、米國限定のルールではありません。2011年に開催された「G20」（主要國首脳會議）で各國が合意した國際的な金融規(guī)制のひとつ「シャドーバンキング規(guī)制」に盛り込まれているものです。米國ではドッド＝フランク法に明記され、他國に先駆けて2017年の発効の予定です。シャドーバンキングとは、信用仲介活動をしている者で、銀行に類似した業(yè)務を展開している業(yè)者を指しています。 世界最強國のアメリカで先行して発効する規(guī)制の行方は、世界各國の金融規(guī)制に影響を與えます。リスクリテンション規(guī)制が米國で具體的に適用されれば、我が國の不動産証券化市場も、今後の規(guī)制の動きを先取りして、証券化の組成件數が減るなどの影響が出るかもしれません。米國では、リスクリテンション規(guī)制が発効することを見越してローン擔保証券（CLO）市場が冷え込み、発行が抑制に向かうとの予測が出ています。

こうした悲観的な予測を受けて、経済活性化のためにリスクリテンション規(guī)制、ひいてはドッド＝フランク法の発効時期が遅れることになれば、我が國でのリスクリテンション規(guī)制の開始時期も遅れる可能性があり、日本の金融業(yè)界や不動産業(yè)界には朗報となるでしょう。 過度の証券化を防止する狙いで定められたリスクリテンション規(guī)制が金融先進國アメリカで先延ばしになれば、國際的な金融規(guī)制の枠組みにヒビが入りかねません。規(guī)制に縛られる業(yè)界の企業(yè)活動はより自由になりますが、その分、信用リスクは高まるかもしれません。新政権の規(guī)制緩和策がどこまで広がるのか、世界が注目しています。